Vários olhares sobre uma ação.

A alavancagem é insustentável: a dívida líquida/EBITDA está em 39,6x (2026T1) — qualquer múltiplo acima de 3,5x já acende alerta, e 39,6x é território de emergência, distorcido por um EBITDA quase nulo. A relação DL/PL de -2,7x (Q2/2026) é negativa porque o patrimônio é negativo (-R$ 15,7 bi): a dívida líquida de R$ 93,5 bi não tem qualquer colchão patrimonial por trás. E daí? A estrutura de capital está tecnicamente rompida — credores, não acionistas, controlam economicamente a empresa.

A liquidez deteriorou para zona de perigo: a liquidez corrente caiu de 1,31 (2024T4) para 0,71 (Q2/2026) — abaixo de 1,0 significa que o ativo circulante não cobre o passivo circulante de R$ 36,9 bi (2026T1). A liquidez seca está em apenas 0,40 (2026T1), o pior da série, despencando de 1,02 (2023T4). E daí? A empresa não tem ativos líquidos suficientes para honrar obrigações de curto prazo — depende de rolagem contínua de dívida, e qualquer fechamento de mercado de crédito é letal.

A cobertura de juros reportada de 5,5x (2025T4) soa confortável, mas é enganosa: ela mede contra um EBITDA de momentos melhores, enquanto o EBIT corrente é negativo (-R$ 389 mi no 2026T1) e as despesas financeiras consomem -R$ 1,7 bi por trimestre. Com EBIT negativo, a cobertura real de juros pela operação corrente é negativa — a empresa não gera resultado operacional para pagar os R$ 1,7 bi de juros trimestrais. E daí? A cobertura 'oficial' mascara que a operação hoje não paga seus próprios juros; o caixa para juros vem do balanço, não do resultado.

A dívida é insustentável pela geração própria: o FCF foi -R$ 9,2 bi (2026T1) e o caixa operacional -R$ 4,2 bi, enquanto a dívida bruta é de R$ 98,1 bi (2026T1). Pior, o caixa em mãos caiu pela metade, de R$ 10,5 bi (2025T4) para R$ 4,7 bi (2026T1) — a almofada está sendo consumida rápido. E daí? Sem reperfilamento agressivo ou capitalização, a matemática não fecha: a empresa queima caixa enquanto carrega quase R$ 100 bi de dívida bruta.

Mapa de risco (peso): (1) Solvência — PESO MÁXIMO — PL de -R$ 15,7 bi, insolvência patrimonial; (2) Liquidez — ALTO — corrente 0,71 e caixa em R$ 4,7 bi contra passivo circulante de R$ 36,9 bi; (3) Refinanciamento — ALTO — R$ 98,1 bi de dívida bruta a rolar num ambiente de juros altos; (4) Operacional — MÉDIO-ALTO — margem EBITDA 3,5% deixa zero buffer; (5) Cambial — MÉDIO — dívida majoritariamente em dólar. E daí? O perfil de crédito é de alto risco de default/reestruturação — rating de crédito implícito em território especulativo profundo (CCC). VENDER com convicção máxima.