Vários olhares sobre uma ação.

O DL/PL fechou 2026T2 em 0,7x, confortável e até melhor que o 1,0x histórico de 2023, sustentado pelo patrimônio robusto de R$ 43,7 bi. Mas o DL/EBITDA conta outra história: subiu de 1,3x (2025T2) para 3,1x (2026T1), mais que dobrando em quatro trimestres. E daí? Pela ótica patrimonial a empresa está saudável; pela ótica de geração de caixa a alavancagem dobrou — e em utility o que importa é quantos anos de EBITDA pagam a dívida, então 3,1x e subindo acende o alerta.

A liquidez corrente saltou para 1,74 (2026T2), o melhor patamar da série, e a liquidez seca acompanha em 1,73 (2026T1) — estoques são irrelevantes numa empresa de serviço. O ativo circulante cresceu para R$ 25,9 bi (2026T1) contra passivo circulante de R$ 14,9 bi. E daí? A liquidez de curto prazo é confortável e melhorou, provavelmente por captação recente; o problema não é solvência imediata, é a tendência de endividamento estrutural.

A cobertura de juros está em 5,5x (2025T4), estável e levemente acima do 4,9x de 2023 — o EBIT cobre o serviço da dívida com folga de 5,5 vezes, patamar saudável para utility regulada, que tipicamente opera entre 3x e 5x. E daí? Mesmo com a dívida crescendo, a geração operacional ainda paga juros sem sufoco; é o colchão que evita rebaixar o caso para VENDER — a alavancagem sobe, mas a capacidade de servi-la segue intacta por ora.

O nó górdio: a dívida bruta foi de R$ 27,6 bi (2025T1) para R$ 51,6 bi (2026T1) — quase dobrou em um ano — e a dívida líquida para R$ 48,1 bi, financiando o capex de universalização que o FCF de -R$ 9,2 bi (2026T1) não cobre. A sustentabilidade depende inteiramente de o capex amadurecer e o FCF virar positivo. E daí? Hoje a dívida cresce para bancar investimento, não rombo operacional — é dívida 'boa', mas só permanece boa se o retorno do capex aparecer; é por isso que MANTER, não COMPRAR, na lente de crédito.

Cinco fatores ponderados: (1) ALAVANCAGEM CRESCENTE — DL/EBITDA de 3,1x e subindo, peso alto, o risco principal; (2) QUEIMA DE FCF — -R$ 9,2 bi no 1T26, peso alto, pressiona refinanciamento; (3) RISCO DE JUROS — dívida de R$ 51,6 bi sensível à Selic, peso médio; (4) COBERTURA confortável de 5,5x, peso baixo, mitigante; (5) LIQUIDEZ de 1,74, peso baixo, mitigante. E daí? O perfil de crédito é grau de investimento sob pressão de capex: nada quebra hoje, mas a trajetória de alavancagem precisa estabilizar até 2027 ou o rating de crédito sofre.