Vários olhares sobre uma ação.

No 1T26 a receita líquida veio em R$ 10,0 bi, recuando dos R$ 11,3 bi do 4T25, e o lucro líquido caiu para R$ 1,7 bi ante R$ 2,7 bi no trimestre anterior — queda de ~37% sequencial. A margem líquida ficou em 22,0% e o EBITDA em R$ 4,1 bi. E daí? O número de cima decepcionou na sequência, mas o investidor precisa olhar a base anual deformada pelos eventos não-recorrentes de 2024 antes de gritar deterioração.

A trajetória é de degrau, não de rampa: receita saiu de R$ 6,5 bi (2023T3) para R$ 10,0 bi (2026T1) e o lucro de R$ 846 mi (2023T3) para a faixa de R$ 1,7-2,7 bi. A margem bruta, porém, despencou de 53,1% (2025T2) para 36,58% (2026T2) — reflexo da reclassificação contábil pós-marco regulatório, não de perda real de rentabilidade, já que a margem operacional segue firme em 32,4%. E daí? A tendência estrutural é de lucro mais alto e estável; a queda da margem bruta é ruído de contabilidade, e quem não entende isso lê deterioração onde há reclassificação.

O 3T24 carrega um lucro de R$ 6,1 bi e EBITDA de R$ 10,5 bi claramente não-recorrentes — efeito de reconhecimento contábil da nova concessão — que inflam qualquer leitura de base anual. Expurgado isso, o lucro recorrente roda na faixa de R$ 1,7-2,7 bi por trimestre, com margem líquida estável entre 20% e 28%. E daí? O lucro recorrente é de boa qualidade e operacional, mas qualquer modelo que use o 3T24 cheio como base vai superestimar a empresa — o analista honesto normaliza aquele trimestre.

Aqui está a ferida: o FCF foi de -R$ 9,2 bi no 1T26, o pior da série, com FCF yield de -8,4%, porque o capex disparou para R$ 5,1 bi e a geração operacional encolheu para R$ 762 mi. O FCF é negativo de forma consistente desde o 3T24. E daí? Não é indisciplina — é o ciclo de universalização exigindo investimento pesado e adiantado; mas enquanto a conversão for negativa, o dividendo fica espremido e a dívida cresce. Por isso MANTER: o resultado contábil convence, a conversão em caixa ainda não.