Vários olhares sobre uma ação.

O endividamento subiu de forma persistente e preocupante. A DL/EBITDA saiu de 3,5x (2024T1) para 5,1x (2026T1) — um salto de 1,6 turn em dois anos, puxado pelo ciclo de capex financiado com dívida (dívida líquida de R$ 29,1 bi para R$ 40,2 bi). Para uma utility, 5,1x já é território de atenção: o teto confortável do setor fica em ~3,5–4,0x. O DL/PL do snapshot aparece em 1,8x (Q2/2026), melhora frente aos 2,7x do 2026T1 — provável reforço de patrimônio, mas a série de dívida sobre EBITDA é o sinal duro. E daí? A empresa está mais alavancada do que deveria para o estágio do ciclo, e o desalavancamento depende de o EBITDA crescer, não só de pausar capex.

A liquidez corrente melhorou para 1,54 (Q2/2026), de um vale de 0,99 (2024T4) — o ativo circulante de R$ 10,0 bi (2026T1) cobre com folga o passivo circulante de R$ 6,5 bi. A liquidez seca acompanha em 1,54 (estoque é zero, típico de geradora). É a parte saudável do balanço: a empresa não tem problema de liquidez de curto prazo. E daí? O risco não é de solvência imediata — é de carrego de uma dívida estrutural grande, não de caixa para os próximos 12 meses.

A cobertura de juros (EBIT/despesa financeira) roda em 5,5x (2025T4), estável e adequada — confortavelmente acima do mínimo de 3x que se exige de uma utility investment grade. Ignoro o outlier de 343,7x no 2025T1, claramente distorcido por despesa financeira líquida quase nula naquele trimestre. A 5,5x, o serviço da dívida está coberto, mas com a dívida em R$ 40 bi, cada 100 bps de alta no custo médio consome uma fatia relevante do EBIT de R$ 1,9 bi. E daí? A cobertura é segura hoje, mas é o indicador que mais se deteriora se o juro subir ou o EBITDA cair.

O FCF de +R$ 2,7 bi (2026T1) é o que torna a dívida sustentável no curto prazo — pela primeira vez em vários trimestres a empresa gera caixa livre suficiente para amortizar sem rolar tudo. Mas isso só aconteceu porque o capex foi a R$ 16 mi; com o investimento normalizado em R$ 1–2 bi/tri, o FCF volta a ser apertado e o desalavancamento estagna. A dívida bruta de R$ 46,6 bi (2026T1) contra caixa de R$ 6,5 bi mostra dependência estrutural de rolagem. E daí? A sustentabilidade da dívida é condicional — depende de manter capex baixo OU de o EBITDA crescer; não é folgada.

Ponderando os fatores de crédito: (1) Alavancagem — PESO ALTO, risco ELEVADO: DL/EBITDA de 5,1x acima do confortável setorial; (2) Custo da dívida/sensibilidade a juros — PESO ALTO, risco MÉDIO-ALTO: R$ 40 bi de dívida expostos ao CDI/IPCA elevam despesa financeira em ciclo de juros alto; (3) Cobertura — PESO MÉDIO, risco BAIXO: 5,5x é confortável; (4) Liquidez — PESO MÉDIO, risco BAIXO: corrente em 1,54; (5) Geração de caixa — PESO ALTO, risco MÉDIO: FCF positivo mas artificialmente inflado por capex zero. E daí? O perfil de crédito é sólido-mas-pressionado — não é caso de stress, mas o colchão diminuiu e a alavancagem é o vetor a vigiar de perto.