Vários olhares sobre uma ação.

A trajetória da alavancagem é o alerta vermelho: a dívida líquida subiu de R$ 28,5 bi (2023T2) para R$ 40,4 bi (2026T1), e o DL/EBITDA piorou de 5,2x (2023T2) para 7,8x no pior momento (2025T1), aliviando para 5,7x (2026T1) — ainda alto. O DL/PL escalou de 1,9x (2023T3) para 2,9x (2026T1), erosão patrimonial preocupante. E daí? Para 5,7x DL/EBITDA, qualquer choque de EBITDA ou de juros aperta covenants e custo de rolagem — esta é uma estrutura de capital que não tem folga, e a tendência piorou, não melhorou.

A liquidez deteriorou de forma consistente: a liquidez corrente caiu de 2,13 (2024T1) para 1,37 (Q2/2026), e a seca de 2,08 (2024T1) para 1,33 (2026T1). Ainda acima de 1,0 — a empresa cobre o passivo de curto prazo — mas a folga encolheu pela metade em dois anos. O caixa recuou de R$ 8,0 bi (2024T2) para R$ 5,4 bi (2026T1). E daí? A liquidez ainda é adequada, mas a direção é ruim: o colchão de caixa diminuiu R$ 2,6 bi enquanto a dívida bruta subiu para R$ 45,8 bi (2026T1) — o cobertor está mais curto a cada trimestre.

Aqui mora o aperto: o EBIT de R$ 1,1 bi (2026T1) cobre a despesa financeira de -R$ 998 mi por apenas ~1,1x — cobertura perigosamente apertada. A despesa financeira na verdade cresceu para o pico da série em 2026T1, comendo quase todo o resultado operacional. E daí? Cobertura de juros de ~1,1x é zona de alerta para qualquer rating de crédito — a empresa gera lucro operacional quase só para pagar juros, o que explica o lucro líquido pífio de R$ 98 mi no trimestre e justifica o desconto de risco no papel.

O caixa operacional de R$ 1,3 bi (2026T1) não cobre capex de R$ 1,8 bi — a empresa queima caixa livre no ciclo de investimento, e por isso a dívida bruta segue subindo (R$ 45,8 bi em 2026T1). A dívida só é sustentável enquanto o EBITDA de R$ 1,6 bi/trimestre se mantiver e o mercado de crédito continuar aberto para rolagem. E daí? A dívida é servível, não confortável: depende de rolagem permanente e de o ciclo de capex terminar — se os juros subirem ou o crédito secar, a estrutura vira problema rápido.

Pondero: (1) Alavancagem — PESO ALTO — DL/EBITDA 5,7x (2026T1) sem folga; (2) Cobertura de juros — PESO ALTO — EBIT/juros de ~1,1x (2026T1) é crítico; (3) Risco de rolagem/juros — PESO MÉDIO-ALTO — dívida bruta de R$ 45,8 bi exige refinanciamento contínuo; (4) Liquidez — PESO MÉDIO — corrente 1,37, adequada mas declinante; (5) Risco de safra — PESO MÉDIO — EBITDA depende de volume de grãos. E daí? O perfil de crédito é tensionado: operação boa segura o rating, mas a alavancagem e a cobertura magra deixam pouca margem para erro — daí o MANTER, com olho fixo na trajetória da dívida.